野村:全民套利不可怕 中国经济放缓更令人担忧

2017-08-02 06:29:51

最近美银美林的报告曾指出,鉴于过去的新兴市场危机大部分都是由在美国货币宽松周期中累积的套利头寸快速消失而引起的,而过去几年以美国为首的发达经济体货币大宽松,加上全球金融市场的高速发展,使得新兴市场借入廉价美元的套利头寸已经史无前例的速度累积,为未来的危机留下了巨大的隐患 然而,野村证券最近的报告却持有相反的观点,野村认为,过去几年新兴市场私营部门的外汇套利头寸的确快速增加,但同时新兴市场公共部门对外汇债务依赖降低,以及外汇储备的增加,将能很大程度上抵消套利形势逆转的冲击野村写道: (红点代表当前外汇债务占各国(地区)GDP的比重,蓝点代表1995年来的平均水平,灰柱代表1995年来的最高和最低水平) 从历史的角度看,当前新兴市场硬货币(主要是以美元定价的)外部负债水平(集中关注国家负债和银行贷款)仍不算高实际上,在我们研究的对象中,大部分新兴市场国家(地区),硬货币债务的头寸仍然低于过去20年的平均水平 当然也有例外的情况,其中包括乌克兰、台湾和捷克但对大部分国家(地区)来说,它们的外汇债务敞口看起来不会造成麻烦比如说在台湾的例子里,中华民国政府的资产负债表上持有相当大规模的外汇资产,这意味着出现净外汇负债不会成为问题进一步说,整体来说我们认为,当前新兴市场的外汇负债规模并没有大得足以制造本币贬值与债务负担增加、经济增长放缓之间的恶性循环 以外汇定价的企业债务的发行在最近几年的确大幅增加我们估计,新兴市场硬货币未偿付企业负债已经从2009年末的5968亿美元,上升至2013年末的13031亿美元,其中包括离岸发行的债务但这并没有导致宏观层面上广义外汇负债水平的上升在很多新兴市场国家(地区),外汇负债总额占GDP的比重实际上下降了其中一个重要的原因是,主权债务的发行已经倾向于集中用本币定价,同时政府外汇负债的增长低于GDP的增长就算涵盖“隐藏的”负债(也就是通过离岸实体发行的债务,在传统以发行地作为统计基础的官方数据中,这些债务不一定会被算入),这个结论也仍然成立 这并不是说,新兴市场货币汇率未来一定不会往下调整部分新兴市场国家(地区)正在经历经济增长放缓,而本币走弱可能只是这个调整过程自然而然的一部分但鉴于新兴市场国家(地区)拥有更为有弹性的资产负债表,而且硬货币债务规模有限,这意味着对大部分新兴市场国家(地区)来说,外汇和其它资产出现巨大波动的风险是较小的,或者说,引起大幅波动的因素可能来自债务头寸以外的不同原因,比如说政治风险此外,涉及做空新兴市场外汇头寸的反向套利活动(negative carry)在过去12个月已经增加,并使得做空新兴市场货币变得越来越昂贵 虽然野村认为新兴市场全民套利的市场行为不大可能引起全面的新兴市场危机,但其更担忧中国经济增长放缓对其它国家的影响: 这与资产配置的传染性不大相关,更多地与通过地区和全球增长的实体经济渠道和传导相关,